城投债务风险呈多重分化态势，短期要以时间换空间
城投债务风险攀升的三大原因
地方城投公司作为地方基础设施建设的重要载体，在地方经济发展中发挥过关键作用，但也积累了规模庞大的债务。据估算，全国城投公司有息债务规模已近60万亿元，其中约25%为债券形式，75%为非债券形式。近年来，城投公司债务风险攀升，主要原因有三个方面：
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一是城投从事的基础设施建设的投资回报率低，且持续下降。城投公司主要承担具有准公共品性质的基础设施项目建设，投资回报率本就较低。并且，随着基建投资结构逐渐转向以公共服务业为主体，部分领域的基建投资也趋于饱和，基建投资的回报率还在持续下降。
据统计，城投公司资本回报率的中位数已从2011年的3.1%降至2022年的1.3%。与此同时，城投公司的融资成本并未随着投资回报率的下降而明显下降，其资金流入逐渐收紧、资金流出压力不减，流动性持续紧张。
二是房地产市场下行，原有依赖土地价值的城投融资模式已难以为继。过去20余年来，地方政府往往以土地使用权及其相关收益注资于城投公司，使其利用土地价值，具备了有别于其他企业的融资能力，这成为城投公司债务扩张的最重要基础。但从2021年下半年开始，土地收入和存量土地价值随着房地产市场下行而大打折扣，原有依赖土地价值的城投融资模式难以为继。
三是疫情冲击叠加房地产下行，地方政府明显减收，统筹协调缓解城投债务压力的能力减弱。疫情冲击、大规模减税降费以及房地产市场下行，使得近年来地方政府的财政收支缺口持续扩大。2022年全国土地出让收入同比下降近30%，2023年1~5月同比继续下降近20%。地方政府协调区域内财政和国有资产资源缓解城投债务压力的能力有所降低。
城投债务风险呈现多重分化态势
一是不同地区城投公司之间的分化。目前部分大城市和部分东南沿海省份的地方城投公司偿债能力相对较高、再融资成本相对较低。但一些西部省份和东北省份的地方财力和土地市场近年受到了更大幅度的负面冲击，且再融资渠道更窄、成本更高，债务风险更为突出。
二是不同层级城投公司之间的分化。以存量城投债券衡量，省级及市级城投公司发行债券占比合计约45%，这部分城投多数可以实现自身的融资周转。但另有约55%的城投债券由区县级或者园区级的城投公司发行。有观点认为，区县级或者园区级的城投债券层级较低、市场认可度不高，部分债券面临较大的偿还压力。
三是城投标准化债务和非标准化债务之间的分化。城投公司信用通道融资、定向融资等非标准化债务的违约面有所扩大。2023年1~4月，城投非标准化债务违约事件有73起，是2018年以来的最高水平。但城投的标准化债务尤其是在公开市场发行的债券，尚未出现公开违约。
政策建议
城投债务风险，若处置不当，可能造成风险扩散，并进一步导致非银金融机构经营风险和金融市场波动等。
短期内保证城投债不出现实质性风险，应着眼于保障公开市场债券的兑付，可通过延长银行贷款期限、降低再融资成本，“以时间换空间”。具体而言：
第一，建议城投公司和地方政府高度重视，合力对债务到期偿付资金提前做好接续安排。
第二，可以考虑用城投对政府的应收账款作为信用增进基础发行债券，降低城投再融资成本。这些城投的应收账款若按照一定比率，成为城投债券发行的增信措施，或许可以有效增加发行成功性、降低付息成本。
第三，通过地方政府债券、银行借款、直接融资等渠道置换城投存量非标及高成本融资，降低利息，拉长期限。有观点认为，江苏省政府基于自身经济财政实力、债务管理统筹能力及区域金融资源的优势，推进镇江市城投与金融机构合作，并通过政府债务额度倾斜支持镇江市化债，带来了区域融资环境的改善，进而实现顺畅的市场化融资，是值得其他地区借鉴的经验。
中长期内，一是要推动城投公司市场化分类转型，厘清政府和企业的责权利边界，使从事市场化业务的城投公司转型为按照现代企业制度运营的地方国有企业。二是对于继续从事具有准公共性质项目建设的城投公司，其融资应该部分或者全部依靠政府信用。三是中央政府应对地方基础设施融资提供更多支持，促进中央和地方政府间支出责任和财力的匹配程度。
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